分级基金一季度困局幸运时时彩计划稳赢版:冰

  齐鲁证券研究所 马刚

  近两年来的行情特点是大盘指数振幅相对较小,而个股行情活跃,板块与个股机会、阶段性机会层出不穷,今年一季度也不例外。抓住这种机会的基金不但能轻易跑赢大盘,甚至还能赚个盆满钵满。这种行情也是真正考验基金经理管理能力的时刻。

  震荡行情为主动管理基金创造了机会,今年以来,指数基金全面跑输主动基金。可比较的364只股票型主动管理基金中,涨跌幅大于上证指数的跌幅3.23%的有240只,这意味着有65.93%的主动管理基金跑赢大盘;取得正收益的基金有142只,占比为39%;一季度净值增长率超过10%的有28只。其中,高居榜首的兴全轻资产资产三个月取得34.36%的超额收益,也是一个不小的奇迹,中邮战略新兴产业前三个月的净值增长率也高达22.12%。

  混合型基金也交出了一份不错的答卷,可比的289只混合型基金中,有228只跑赢上证指数,162只收益率取得正值,分别占比78.89%、56.06%。而反观指数基金则逊色得多,242只指数基金中,只有36只取得正收益,占比仅占14.88%。

  杠杆股基的情况类似,在45只基金中,只有11只净值增长率为正值,而且居首位的也是主动管理基金中欧盛世成长B,其季度净值增长率为17.99%,居第二位的为富国创业板B,得益于一季度的创业板良好表现,它也取得了12.98%的正收益。其他净值增长率为正的基金,其标的指数大都为中证500或中小板指数等小盘股影响较大的基金。

  分级巨星即将陨落?

  市场的冰火两重天,局部牛熊市演绎得淋漓尽致,体现在分级基金方面,就是涨幅巨大和面临下折的品种同时出现。前者如盛世B和创业板B,后者如银华深证100。截至4月9日,银华锐进单位净值为0.33元,距离其下折阈值只有一步之遥,其标的指数只要再下5%左右,该基金将触发下折。所谓下折,就是部分分级基金对A类份额本金及约定收益的一种保护机制,当B份额单位净值跌至一定程度时(如0.25元),把B份额的净值调整为1元,然后份额缩减。为了保持A、B份额的约定比例,A份额也要相应缩减。A份额缩减时,多出来的部分则可以按净值赎回,这是永续型分级基金子基金除分红外,唯一的赎回机会。假如此时A份额折价交易,按净值赎回的话,则可兑现折价部分收益,因此,对折价交易的A份额来说,下折是利好,此类份额从而也具有“做空期权”价值。

  由于下折的预期,该基金两类上市份额银行锐进和银华稳进走出了截然不同的走势。锐进今年以来下跌30.64%,居杠杆股基跌幅首位;如果按照复权方式计算的话,稳进实际上上涨了7.67%。在面临下折时,折价的A类具有做空期权价值,这又是一个经典案例。

  下折不但使B份额出现大幅下跌,同时也将使总份额缩减近三分之二,对于银华深证100这一分级基金的豪门是一大重创。截至一季末,该基金场内总份额220亿份左右,位居分级基金首位,居第二位的申万深成指为70亿份。若银华深证100实施下折,将有可能使其份额低于申万深成指。下折不但使交易价格大幅下跌,还将使杠杆水平大大降低,降低了分级基金的魅力。

  或许是疾病乱投医,或者痛定思痛,近期有银华基金设立的“银华恒生中国指数分级基金(161831)”在条款方面出现了比较大的变动,但这种变动远谈不上变革,甚至可以称之为倒退。该基金3月10日至26日发售,跟踪HSCEI指数,AB份额1:1拆分,永续分级。该基金有与申万深成指类似的条款,即对A不保收益,当B净值小于0.2元时,A、B同涨同跌,但此条款并未违反证监会[微博]的规定。我们认为以这种“复古”的方式“搞创新”不足取。目前只有申万深成指一只基金采用类似条款,而主流分级基金均有下折条款,能够保证A的收益率。数量的对比也说明这种条款不被市场接受。其产品上市后如何定价,也是一个难题,我们将持续关注。

  “杠杆失灵”再度困扰市场

  分级基金一季度行情中,使市场仍感困扰的是杠杆失灵,这是杠杆基金不时出现的一个现象,这意味着其实际杠杆水平低于其理论杠杆水平,我们用活跃系数指标来刻画它:所谓活跃系数,是实际杠杆倍数与理论杠杆倍数的比值。该指标大于1,说明实际杠杆水平大于理论杠杆水平,该基金活跃,否则就不活跃。时常出现的杠杆失灵现象,表明在其背后除有很大的偶然性因素之外,存在一定的必然性机制或交替出现的决定机制。

  今年以来尤其是大盘自1月20日阶段性见底以来,杠杆基金再现杠杆失灵的尴尬。这期间,由于钱荒有所缓解、2月份IPO真空等因素的影响,市场走出一波不错的行情,杠杆基金的标的指数同样有不同程度的上涨,但杠杆基金却并未充分发挥其杠杆属性,有的涨幅甚至还低于标的指数或追踪同一指数的ETF。这从两个方面得到体现,一是涨幅,二是活跃系数。

  图表1为相同标的指数的杠杆基金与ETF阶段行情表现对比,我们分别选取了2个时间段,即今年以来以及1月20日至2月21日,重点是考察后者。我们之所以选取这个时间段,是因为这基本上今年以来唯一的一波行情,是分级基金能充分体现其杠杆属性的阶段。我们选取的基金的标的指数分别为深证100指数、中小板指数、中证500指数、创业板指数、沪深300指数、深证成指,各基金均选取份额较大、流动性较好的品种。

  从图表3我们可以看出,几乎在上述所有时间段内,杠杆股基的涨幅大部分都跑不赢其相同标的指数的ETF,这在1月20日以来的行情中表现的尤为明显。如创业板B,此时间段的涨幅只有3.64%,而易方达创业板ETF涨幅则达到8.49%。其他杠杆基金的表现类似,有的甚至还远弱于创业板分级,典型如追踪沪深300指数的杠杆基金,全线落后ETF。而表中我们所选取基金以及时间区间内的活跃系数几乎全部低于1,这更能说明问题。

  探究杠杆失灵

  分级基金场内份额的变化是另外一个极具说服力的证据。我们选取的可比较的份额可变的45只分级基金中,只有7只出现份额增长,其他全部缩减。份额增减,主要反应了杠杆基金的整体折溢价状况,由于套利机制的存在,如果持续整体溢价,则会出现份额增长,如果持续折价,则会出现份额缩减。持续整体折价,则意味着杠杆基金的涨幅低于标的指数或母基金。

  之所以杠杆失灵现象再现,我们认为主要原因是:

  1、1月20日以来,由于流动性状况的好转,钱荒的缓解,债券收益率下行,导致其A端价格上涨,侵蚀了B端的涨幅。典型如创业板A,自1月20日以来已经上涨了11.24%,远大于创业板B的涨幅。由于A、B两份额具有配对转换机制以及由此产生的套利机会,因此,其母基金的整体折溢价率不可能长期维持高水平,而A端折溢价率又受长期信用债收益率水平的制约,从而也会对B端折溢价率产生影响,从而在小牛市中影响其涨幅。

  2、投资者对后市的疑虑或看淡,这从股指期货的贴水可得验证。杠杆股基是市场的风向标之一,是否折溢价,以及折溢价的程度,反映了投资者对后市的预期。

  市场走势充分验证了投资者的预期还是正确的:这波行情未能持续,未能发展成一波持久的行情,股指不但没能创出新高,深成指反而跌破7000点,刷新了去年6月底的低点而创出2008底以来的新低,对技术形态和市场信心的打击都非常大。另一方面,股票型分级B也在很大程度上起到了信心晴雨表和市场先行指标的作用,这一点对投资者和市场来说意义重大,未来我们将继续密切关注。

  未来杠杆股基的机会仍然取决于基础市场和标的指数。在不少明星基金相继发生下折之后,未下折而杠杆水平高的产品成为因硕果仅存而变的弥足珍贵。如鹏华资源和银华资源相继下折后,追踪资源类指数的分级基金招商中证大宗商品B就成为捕捉该板块行情的首选,该基金目前的理论杠杆倍数高达3.58倍。除此之外,房地产B、医药B、创业板B等等具有一定的不可替代性。后市仍需关注的问题是其他距离下折较近的品种,如多利进取、商品B、银华转债B等,距离下折母基金分别需要下跌的幅度有2.89%、6.34%、7.85%。

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